專業化整合和產業轉型升級，是2022年并購市場的主題。專業化整合主要發生在國有資本之間，央企、國企涌現了諸多大型交易，為低迷的并購市場打了一針“強心劑”。產業轉型升級主要體現為龍頭企業通過并購打通產業鏈上下游，或跨界進入新能源、硬科技等賽道，上市公司表現尤為突出。

此外，債務重組、破產重整等被動性重組也有增長，這些交易的主體以民營資本為主。私募股權并購退出、跨境并購的交易數量與金額則同比下滑。

所有這些現象，都揭示出中國當前的產業結構、企業競爭環境發生了巨大改變，這無疑將對未來的并購市場產生深刻而久遠的影響。

來源：新財富（ID：newfortune）

作者：符勝斌

原標題：《專業化整合潮起：2022年并購市場盤點》

2022年，中國并購市場交易金額為3.89萬億元，較2021年的4.9萬億元下降20.6%，僅相當于2015年的水平，創下近7年新低。從財務顧問的業務開展情況看，2021年有6家財務顧問承做的項目交易額在1000億元以上，2022年僅有兩家。其中，排名首位的財務顧問承做項目交易額，2022年較2021年驟降約55%。

并購市場的變化，是2022年宏觀經濟環境在并購領域的折射。

這一年，世界和中國，都發生了很多對經濟活動產生重大影響的事件，能源安全、全球供應鏈和產業鏈重構、疫情沖擊以及美聯儲連續7次加息等，都增加了并購的成本，放大了并購的不確定性。2022年并購市場的總量和活躍度，也隨之下降到一個更低的水平。

這一年，并購市場整體趨冷，但從交易主體、交易邏輯來看，不同性質的資本，有不同的表現，國有資本重組整合激流涌動，民營資本則更多自我救贖。

01、國資：專業化整合是主流

國有資本無疑是這輪產業轉型升級的主力軍。2022年前10大并購交易中，國有資本主導的有7起，交易金額4009.15億元，占前10大交易金額的78.42%。

國有資本參與產業轉型升級的路徑，主要有三種。

一是專業化整合。這也是國資體系近些年重點開展的工作。上述7起交易中，有6起屬于這一范疇。

從整合范圍看，既包括了國企內部的專業化整合，如陜煤股份收購神南礦業、中國電建股份與中國電建集團之間的資產置換、中航電子換股吸收合并中航機電、徐工機械吸收合并母公司徐工有限等，也包括了國企之間的專業化整合，如河南省國資委主導推動的河南交通投資集團增資、中國三峽集團與蒙能集團合作成立新能源專業公司等。

2022年7月、10月，國務院國資委先后組織了兩次央企專業化整合項目集中簽約儀式，涉及45家央企，24個項目，將國企的專業化整合推向了一個新起點。45家央企，占現有98家央企的45.9%。

國資的專業化整合，著眼點都是盤活已有的存量資產，通過整合后的專業化管理，提升資產價值。

二是向戰略性新興行業發展。新能源、硬科技等產業，是中國經濟結構調整、產業鏈重塑、供應鏈強本的主要方向。國有資本也在這些領域持續發力，紛紛投資發展增量業務。

比如國投集團旗下總規模近2000億元的42只基金，聚焦高端裝備、新材料、新能源、醫藥健康等領域，累計投資了670多個項目。截至2022年8月底，中國國新累計投資戰略性新興產業領域項目244個，投資金額2745億元。

三是整合民營資本。國有資本內部重組如火如荼之外，抓住“紓困”等時機，參與民營企業重組，也是國有資本運作的一個主要方面，其中最引人關注的，是作為花唄、借唄運營主體的重慶螞蟻消費金融公司（簡稱“螞蟻消費金融”）增資。

2022年11月，螞蟻消費金融引入6名新股東，增資105億元。其中，杭金數科、農信集團兩家國有股東合計增資20.7億元，持股分別達到10%、1.19%，分列第二、第七大股東。螞蟻集團持股不變，仍為50%。2023年1月7日，螞蟻集團公告，其主要股東投票權發生變化，從馬云、螞蟻集團管理層、員工代表等作為一致行動人共同行使53.46％的股份表決權，變更為各自獨立行使，即馬云擁有6.208％的投票權，螞蟻集團不再有實控人。

2023年新年伊始，廈門國資建發股份就籌劃以現金方式收購紅星美凱龍（01528.HK）不超過30%的股份，成為后者的實際控制人。按紅星美凱龍當前市值計算，建發股份的收購成本預計約60億元。

經初步統計，2022年大約有22家民營上市公司被國資收購。山東、廣州等地的國有資本，出鏡頻率都比較高。

實際上，從2019年開始，國有資本便逐漸成為中國并購市場的主力軍。從國企混改、到國企紓困，再到現在的專業化整合，國有資本交易量在并購市場中所占的份額越來越大。這既是國企自身改革發展的需要，也是金融環境影響企業活動的一個側面。

02、上市公司重組呈現新特點：

龍頭企業整合產業成主流

上市公司是中國并購市場的重要力量。

截至2022年底，京滬深三大交易所已有5079家上市公司，集中了中國大部分優秀公司。在并購重組上，這些公司也發揮了重要作用。在前10大并購交易中，與上市公司相關的就有9起。

2022年，國內上市公司實施了超過200起重大資產重組項目。如果加上一般性并購重組、上市公司收購等項目，上市公司發起的并購重組項目數預計超過1500起。

這些項目除國有上市公司仍擔當主力外，還呈現鮮明的特點。

一是“A收A”風起云涌。2020-2022年分別發生5起、11起、16起，合計32起“A收A”交易。2022年的項目數為近3年最高，且是前兩年之和（表2）。

16起交易，剔除寧夏建材吸收合并中建信息、中航電子吸收合并中航機電、中國鋁業協議收購云鋁股份等3起內部重組項目，其余13起交易有如下特征。

就交易邏輯而言，這些收購都有明顯的產業協同動機。比如紫金礦業收購ST龍凈，主要目的是補足自身在裝備制造方面的不足，以及在冶煉廠煙氣治理、礦山尾礦資源化綜合利用等方面開展合作。被收購后，ST龍凈以4726.71萬元價格收購紫金環保持有的3家公司控股權。紫金礦業將ST龍凈打造為環保節能產業平臺的意圖已很明顯。

就收購主體而言，大部分是行業或者細分行業的龍頭，其中市值超過1000億元的有3家，500-1000億元的有4家。就收購標的市值而言，市值超過50億元的有7家，低于50億元的有6家，數量相當。

從這些數據可以看出，上市公司“A收A”時，實施主體主要是行業龍頭，其選擇標的公司的關鍵指標不是市值，而是業務是否符合自身發展需要。這也從另一個方面證明了其產業協同的交易邏輯。

就交易方式而言，有11起交易采取了協議轉讓方式。就收購比例而言，12起交易的收購比例或擁有控制權的股份比例在30%以下。此舉既有規避全面要約收購的原因，也有出于相關商業安排控制并購風險的考慮。

二是要約收購方興未艾。與“A收A”類似，2022年的要約收購項目數也創下近3年的新高。2022年A股上市公司發生了14起要約收購，高于2020年的10起和2021年的11起（表3）。

14起交易中，部分要約有8起，基本是控股股東為了鞏固控制權而主動發起；全面要約有6起，基本是因實際控制人變更，且新實控人控制上市公司股份超過30%而被動發起。

這里面比較特殊的項目，是蒙牛乳業要約收購妙可藍多5%股份。

蒙牛乳業收購的目的是提升投資者信心。通俗地說，是為了提高妙可藍多的市值。但從妙可藍多的股價表現來看，這一目的似乎并未達到。要約收購發起時，妙可藍多的股價約為30元/股；收購結束時，卻下跌至約27元/股。要約收購對上市公司市值管理所起的作用，似乎并不大。

三是借殼上市邊緣化。隨著注冊制實施、監管力度加強，并購市場原本火熱的借殼上市，在2022年明顯邊緣化。全年僅發生一起借殼交易，即中國交建集團分拆工程設計板塊，借殼祁連山(600720)。而在2020-2021年，并購市場分別發生了6起和9起借殼上市交易。

能IPO的項目，就不借殼，似已成為市場共識。

從2022年發生的唯一一起交易來看，中國交建集團和中國建材集團同屬國資委監管的企業，中國交建集團工程設計板塊借殼祁連山，也體現出央企專業化整合的另一個方向，即盤活或整合上市公司資源。在這個交易中，祁連山剝離現有的水泥業務，并注入中國交建集團旗下工程設計服務業務，得以保持上市公司地位。

祁連山是中國建材集團旗下眾多以生產水泥業務為主的公司之一。從2020年開始，中國建材集團就開始逐步將水泥業務資產注入天山股份(000877)。2020年7月，中國建材集團向天山股份注入的水泥資產規模981億元；2022年2月，天山股份托管北方水泥；2022年4月，中國建材另一家上市公司寧夏建材(600449)向天山股份出售水泥業務資產。

如果天山股份采取吸收合并祁連山的方式歸集水泥業務，有可能浪費一家上市公司資源，并且會增加操作的難度和成本。按照現在的“賣殼”方式處理，對中國建材集團而言，不失為一種合理選擇。

可以預見的是，祁連山剝離的水泥業務，將有可能被裝入天山股份。

借殼的邏輯雖然發生變化，但規避監管的“花式”借殼，依然存在，ST三盛(300282)重組就是典型代表。

在這起重組中，一家未營業的公司（深圳市太力科新能源科技有限公司），在另一家未營業公司的資助下，出資13億元收購虧損的ST三盛。ST三盛接著又出資5億元，收購一家虧損且盈利能力存疑的公司（麻栗坡天雄新材料有限公司），試圖曲線借殼上市。

在ST三盛及其實際控制人被證監會立案調查后，交易各方不惜增加交易成本和難度，迅速調整方案。由于現金收購已不在監管部門的審批范圍，各方快速地完成了交易。經過一番抽絲剝繭，這起交易的幕后關鍵先生，也呼之欲出。但這起“花式”借殼，留給市場的，唯有擔憂。

從2022年并購交易呈現的新特點看，上市公司的并購生態環境發生了巨大變化，以“套利”為目的并購、高杠桿收購等已很少出現。龍頭企業發力產業整合，助力企業版圖擴張的并購，越來越占據主流。并購交易，越來越回歸本源。

03、債務重組和破產重整：以時間換空間

債務重組和破產重整項目，在2022年的并購市場也占據了一定分量。

不少大企業，尤其是房地產企業，如中國恒大（03333.HK）、融創中國（01918.HK）等，在2022年備受煎熬，面臨債務危機。

以信用債市場為例，2022年違約數量及金額創下新高（圖1），截至年底，共有98家發行人違約（含展期），涉及308只債券，違約日的債券余額約4230億元。98家違約人中，2022年新增的有59家，其中50家為房地產企業。

圖1：2014年至今信用債違約情況

數據來源：《國盛證券-2022年信用債違約復盤：今年的違約有何不同》

發生債務危機，就要進行債務重組。從年初恒大地產集團有限公司對境內債券“20恒大01”實施展期，拉開房地產企業債務重組的帷幕開始，到年底融創完成債務重組，房地產企業渡過了“漫長的一年”。

就債務重組方式來看，基本還是通常的招數。以融創中國為例，其實控人孫宏斌采用的債務重組方式有三種：一是展期，150億元境內債券展期3-4年、50-60億美元債務置換為期限2-8年的新票據；二是債轉股，30-40億美元債務轉為股權；三是出售資產償還債務，融創先后轉讓了上海、深圳、重慶、武漢等地的物業項目權益，這些項目的投資方大部分是國有資本，如中國華融、信達地產、珠海華發、北京首創、武漢城建、廈門國貿等。

融創債務重組之路走得很艱難，其力度和效果似乎比不上遵義道橋的債務重組。

遵義道橋是遵義市的國有城投發債主體。2022年底，遵義道橋也進行了債務重組，將155.94億元銀行貸款期限調整為20年，利率調整為3%-4.5%/年，前10年僅付息，后10年才分期還本。其以時間換空間、以通貨膨脹消化債務的思路，相當明確。

債務重組成功的企業，是幸運的。重組不成功的企業，則基本進入了破產程序。

2021年，全國法院共審結破產案件1.3萬件，涉及債權2.3萬億元。審結破產重整案件732件，盤活資產1.5萬億元。經濟形勢更為嚴峻的2022年，企業破產情況預計不會有比較好的改變。

以上市公司為例，2022年實施破產重整的有21家，與2021年的23家基本持平。21家企業主要分布在制造、建筑、信息通訊等行業，相對分散。

上市公司的重整方式已日趨成熟，基本形成了一套常規范式，比如債務金額按大小分類清償、以上市公司資本公積金轉股償還大額債務、重整投資人增資以及相關鎖定期安排等。

值得一提的是，2022年3月底，上交所和深交所都發布了一份自律監管指引，規范上市公司如何開展破產重整，補上了監管工作的重要一環。其中，最為關鍵的安排是，對上市公司資本公積轉增股份的定價原則做了相應規定：重整投資人受讓上市公司資本公積轉增股份時，受讓股份價格低于上市公司股票在投資協議簽署當日（遇到非交易日的，則以簽署日前一個交易日為基準日）收盤價80%時，上市公司或者管理人應當聘請財務顧問出具專項意見并予以披露。

在指引出臺前，上市公司資本公積轉增股份的定價，主要依賴于企業基本面、管理人談判能力，如何確定合理的價格，沒有統一的標準。比如ST眾泰(000980)重整時的轉股價為0.99元/股，較重整受理日5.37元/股的收盤價折價率18.44%。海航控股(600221)重整時，44億股以2.8元/股的價格轉讓給重整投資人方大集團(000055)，120億股以3.18元/股的價格轉讓給債權人，用于抵償債務。同樣的股份，對于不同的債權人，轉讓價格卻不一樣。

兩家交易所出臺的指引，將會在一定程度上遏制重整中股份定價的“隨意性”。

2022年引人關注的破產重整項目沒有發生在上市公司，而是兩大巨頭對鋰礦的爭奪。

2020年11月，成都興能新材料股份有限公司（簡稱“”興能新材料””）進入破產清算程序。隨后，其持股57.1%的雅江縣雅斯諾威礦業發展有限公司（簡稱“斯諾威”）也進入破產程序。

斯諾威的主要資產是位于四川雅江縣的德扯弄巴鋰礦。該礦的鋰礦石資源量為1814.3萬噸，氧化鋰儲量為24.32萬噸，平均品位1.34%，折合鋰精礦（6%品位）約405.19萬噸，規劃礦石采選產能100萬噸/年，屬于特大型鋰礦。

在整個礦山生命周期內，德扯弄巴鋰礦有望生產50.65萬噸碳酸鋰。若碳酸鋰價格按40萬元/噸計算，該礦預計能實現約2000億元收入，盈利約800億元。

興能新材料和斯諾威的破產，向社會面釋放了收購德扯弄巴鋰礦的機會，吸引了寧德時代(300750)、協鑫能科(002015)、盛新鋰能(002240)、天宜鋰業（寧德時代持股25%）等多家企業參與競購，而主要的競爭發生在寧德時代和協鑫能科之間。

首先是興能新材料破產管理人啟動斯諾威54.29%股權的拍賣。拍賣共進行了兩輪12次，第二輪的起拍價更是從335.29萬元一路攀升至20億元。從最后數次的競拍情況來看，可能是寧德時代和協鑫能科在相互競價（表4）。

圖2：斯諾威54.29%股權第6次的競拍情況

其次是協鑫能科兩面出擊，志在必得。2021年4月，斯諾威持股42.86%的股東川商興能向法院申請斯諾威破產。2022年10月，協鑫能科安排其4家子公司，以斯諾威債權人身份，向法院申請重整斯諾威，并獲認可。

此后，協鑫能科收購了斯諾威10.71億元債權和斯諾威其他兩位股東所持的45.71%股權。在斯諾威16.18億元申報債權中，協鑫能科的債權就有10.71億元，占比66.19%。也就是說，協鑫能科已成為斯諾威的主要債權人和重要股東。

根據破產重整規則，協鑫能科在斯諾威的破產重整中占據了非常有利的地位。原因在于，斯諾威的重整方案（包括償債方案和股東權益調整方案等）都必須要獲得協鑫能科認可后，方能通過債權人會議和出資人會議的審議。

但地位再有利，也架不住“寧王”的資金實力雄厚。

2021年12月，斯諾威的破產管理人開始招募重整投資人。2022年11月，管理人宣布，寧德時代、協鑫能科分別成為斯諾威第一、第二順位候選重整投資人。

2023年1月11日，寧德時代首先拿出逾64億元的重整方案，其中16.4億元用于清償斯諾威的全部債務；剩余48億元用于收購斯諾威全部股權。協鑫能科在做出“短暫掙扎”后，接受了寧德時代的重整方案。

但這并不意味著寧德時代就一定能獲得斯諾威的控制權，因為興能新材料破產管理人還未終止斯諾威54.29%股權的拍賣。

按寧德時代報出的價格計算，斯諾威54.29%股權價值約26.06億元。雖已高于目前20億元的競拍中間結果，但能否確定26億元就是其“真實”的上限價值，理論上講還是未知之數?；蛟S興能新材料破產管理人還需要組織一次競價，并以這次的競價結果來說服興能新材料的債權人同意寧德時代的收購方案。

寧德時代64億元收購斯諾威是否合算？有一筆相似的交易可以大致做個比較。

2023年伊始，“回血”的天齊鋰業，再次開啟境外買礦模式。天齊鋰業出資1.36億澳元（折合6.32億元人民幣）私有化澳大利亞上市公司Essential Metals Limited（簡稱“EML”），獲得了一個鋰礦項目和兩個金礦項目。鋰礦項目的鋰礦石資源量1120萬噸，平均氧化鋰含量為1.16%。

就鋰礦石資源量和品位來看，德扯弄巴鋰礦要稍好于EML的鋰礦，但寧德時代付出的收購成本卻遠高于天齊鋰業。

處于行業周期高點的新能源行業，總是在不斷地給人“驚喜”。而處于行業周期低點的房地產行業，則不斷給人“驚訝”。當一個企業面臨經營困境時，債務重組和破產重整是挽救其生存的重要方式，也是一種正常的經濟活動。

沒有夕陽行業，只有夕陽企業。在債務重組成為一個行業普遍性情況的時候，大家就需要思考這種情況是否正常。

04、歲月如潮：那些不容樂觀的并購和充滿挑戰的平衡

2022年跨境并購的情況也不樂觀。根據彭博社的數據，2022年中國企業跨境并購項目約846起，交易金額約399億美元，金額較2021年下降66.6%。

從投資區域來看，北美地區的投資占主要地位，交易額為139.3億美元。從投資行業來看，科技及金融依舊為前兩大熱門行業，交易額為190億美元。

跨境并購項目中，值得一提的是紫光聯盛及其全資子公司立聯信（Linxens）收購瑞典Nile集團。

紫光聯盛和立聯信主要從事芯片、微連接器的研發和生產。隨著智能化、數字化的普及，紫光聯盛需要在相關產業布局，生產出滿足行業特點和需求的芯片、微連接器。Nile集團的代表產品“智能貼片”是醫療行業使用的一種可穿戴傳感器。二者在產業鏈上，有著較強的互補性。

紫光聯盛收購Nile集團后，不僅可以在智能醫療領域落下一子，而且這也是建廣資產、智路資本重整紫光集團后，紫光集團實施的第一例跨境并購。

在私募股權并購退出方面，2022年的數據也不樂觀。根據投中數據，2021年有825只私募股權投資基金以并購的方式實現退出，退出金額為433.48億元。而截至2022年11月底，僅有75只基金實現并購退出，退出金額約為200億元。

根據中基協的統計，截至2022年底，中國已有私募股權投資基金34880只，規模為11.18萬億元；創業投資基金24749只，規模為3.03萬億元。二者在投的項目本金合計8.05萬億元。這些項目如何更多地以并購方式退出，將是一項頗具挑戰性的事情。

方方面面來看，2022年的并購市場，熱度不再。這一年，對所有人都是挑戰。

可以預見的是，未來一段時間，中國企業需要在增加盈利和加大研發投入、加強國際交流和防范國際競爭風險、商業模式創新和規避政策風險等多個矛盾關系中取得平衡。企業發展的范式也將因此發生改變。

隨著時間的流逝，2022年的并購交易，又有多少會被人記??？處于經濟與產業結構發生重大改變時代的并購市場，2023年又將如何演化？